Tyskland har stemt. Landet har i nogen tid kæmpet med betydelige økonomiske udfordringer. Dannelse af en ny regering giver mulighed for strukturreformer for at støtte den pressede økonomi. En af de mest efterspurgte reformer af finansmarkederne, især fra internationale investorer, er den forfatningsmæssige gældsregel, der begrænser den centrale regerings strukturelle underskud til 0,35% af BNP. Håbet er, at reformen af gældsreglen vil sætte Tyskland i stand til at foretage de nødvendige udgifter for at vende tilbage til en bæredygtig vækstbane. Vi forbliver skeptiske over for, om den kommende regering vil være i stand til det, men den nuværende geopolitiske situation og en mulig handelskonflikt med USA kunne lægge tilstrækkeligt pres på politikerne både i Tyskland og i EU for at igangsætte reformer. Vi vil dog advare imod at være for optimistiske på kort og mellemlang sigt.
Mulige scenarier for eftervalg i Tyskland
For det første kan koalitionsforhandlingerne tage lang tid. For det andet vil den nye regering stå over for store finansielle udfordringer. Den nuværende finansplan for den næste valgperiode indtil 2028 viser en gennemsnitlig finansieringsmangel på op til 0,5% af BNP. Kravet om betydelige stigninger i forsvarsudgifter og nye infrastrukturinvesteringer øger det finansielle pres yderligere.
Der er essentielt set tre muligheder for at skabe det nødvendige finansielle spillerum. Den første er, som allerede nævnt, reformen af den forfatningsmæssige gældsregel, sandsynligvis gennem en trinvis underskudsregel, en finanspolitisk mekanisme, der justerer det tilladte budgetunderskud baseret på visse økonomiske forhold eller tærskelværdier. For det andet en ny ekstraordinær forsvarsfond uden for budgettet for at øge militæruddannelserne udover det nuværende NATO-mål på 2% af BNP. For det tredje: en speciel infrastrukturinvesteringsfond. Alle tre muligheder ville dog kræve et forfatningsmæssigt flertal.
Mens mange politiske analytikere betragter en reform af gældsreglen som meget sandsynlig og forventer en betydelig stigning i forsvarsudgifter, er der stadig mulighed for, at oppositionspartierne i parlamentet kan danne et blokerende mindretal og modsætte sig en lempelse af finanspolitikken. Dette ville gøre den nødvendige forfatningsændring vanskeligere, begrænse regeringens finansielle spillerum og på mellemlang sigt føre til en reduktion af gældsgraden.
Potentielle scenarier for fremtidens udvikling
I lyset af de nuværende usikkerheder er det fornuftigt at overveje forskellige scenarier. Det mest sandsynlige scenario under forudsætning af en topartikoalition mellem CDU/CSU og SPD er efter vores opfattelse en begrænset reform af gældsreglen i form af en trinvis regel. Dette ville øge det tilladte underskud. Det ekstra finansielle spillerum fra reformen af gældsreglen ville blive brugt sammen med nogle tilskæring af subsidier til en moderat skattereform. Dette ville resultere i faldende skatteindtægter og dermed skabe et begrænset rum til offentlige investeringer og infrastrukturudgifter. Dette kunne være tilstrækkeligt til at tilfredsstille markederne, men sandsynligvis ikke skabe den nødvendige entusiasme for at øge afkastene på de europæiske aktiemarkeder yderligere. Det ville sandsynligvis også føre til en beskeden nedgang i statsobligationernes afkast og opretholde presset på ECB for at sænke renterne yderligere.
Det næst mest sandsynlige scenarie er, hvor ingen af de skattereformer, der kræver en forfatningsændring, gennemføres. Der ville være en begrænset omfordeling af udgifter og indtægter, men uden signifikante virkninger på væksten. Dette ville være negativt, og finansmarkederne ville hurtigt miste deres optimisme. I dette scenarie ville statsobligationernes afkast sandsynligvis falde, og den seneste stejlning af rentekurven, som udgik fra større forventede underskud, ville vende.
Den tredje og efter vores opfattelse mindre sandsynlige mulighed indebærer en mere omfattende reform af gældsreglen med højere underskudgrænser og en større ekstraordinær forsvarsfond. I dette scenarie ville mere meningsfulde skattereformer have fortrinsret og inspirere aktiemarkederne med hensyn til Tysklands vækstudsigter. Selvfølgelig kunne en del af denne optimisme blive gjort til intet af højere obligationsafkast, hvilket er en af grundene til, at rentekurven allerede er blevet så stejl.
DAX-udvikling
Udviklingen på aktiemarkederne afhænger af sammensætningen af regeringen. Således har DAX-indekset trods indenlandske udfordringer vist en bemærkelsesværdig modstandskraft. Dette kan overraske mange observatører, men skyldes i høj grad de betydelige internationale engagementer fra virksomheder som SAP og Infineon. DAX er en af de stærkeste indeks i Europa og har udviklet sig i de seneste år i overensstemmelse med det amerikanske marked. Til forskel har indekset for mellemstore virksomheder (MDAX) og indekset for små virksomheder (SDAX), der er mere rettet mod den indenlandske økonomi, haft det svært.
Hvad der sker i Tyskland, vil være vigtigt for Europa, da mange af de problemer, Tyskland står over for, også er mere omfattende europæiske problemer. Hvis Tyskland lykkes med at reformere sig selv, er der også håb for Europa og især for EU. Dette kunne mindske presset på ECB for at foretage rentenedsættelser som en alternativ til finanspolitisk støtte til økonomien.
Udviklingen på de europæiske aktiemarkeder vil være interessant at følge. Siden Ruslands invasion af Ukraine i februar 2022 har MSCI Europe-indekset udviklet sig dårligere end S&P 500-indekset. Vurderingsrabatten for Europa i forhold til USA nåede sit højeste niveau i december sidste år, og Europa har siden klaret sig godt. De seneste spekulationer om en fredsordning for Ukraine har opildnet den seneste aktierally. De har også ført til, at en periode med bemærkelsesværdig outperformance af obligationerne i Eurozonen i forhold til amerikanske statsobligationer begyndte at vende. Mens udfaldet af det første scenarie dog kunne give plads til en beskeden yderligere vurdering af de europæiske aktier, er udfaldet af fredsforhandlingerne usikkert. Samtidig er udsigterne til indtjening i Europa i år ikke væsentligt forbedret.
Omvendt understøtter den stærke indtjeningsvækst i USA vores positive udsigter for amerikanske aktier, da en svagere makroøkonomisk situation i andre lande mindsker tiltrækningskraften af internationale aktier i forhold til amerikanske aktier. I modsætning hertil øger de stadig høje afkast potentialet for globale fastforrentede værdipapirer, hvilket støtter vores beslutning om fortsat at foretrække internationale obligationer frem for amerikanske statsobligationer.
